美国通胀有反弹危险降息途径存在不确定——《我国微观金融剖析》2024年第三季度（世界部分）

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2024年第三季度我国微观金融剖析陈述

（世界部分）

我国社会科学院金融研究所微观金融剖析团队

美国通胀有反弹危险降息途径存在不确定

内容摘要

2024年第三季度，全球微观金融呈现以下三个特征：一是美国和欧洲的整体通胀率下行态势显着，均进行降息操作，而日本因通胀压力仍存，采纳适度渐进加息战略。二是美国消费和出资仍坚持较强耐性，其间衡量美国经济健康的中心方针——实践非住所出资没有呈现阑珊痕迹，美国经济软着陆仍是干流叙事，但人工智能对美国经济添加的驱动效果不宜被夸张。三是中东地缘政治抵触和美国大选博弈加重了石油和黄金等大宗产品的价格动摇。鉴于美国中心通胀非常固执，9月份工作数据远超预期，加之中东严重局势与美国码头停工事情构成的负面供应冲击，美国通胀存在较大的反弹危险。由于数据滞后性，美联储钱银方针转向力度缺少明晰的锚，导致商场难以构成共同预期，美联储降息途径充溢不确定性。

外部环境改变对我国的影响包含三个方面：首要，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现增值态势，但在美联储降息途径不确定的景象下，人民币兑美元汇率在双向动摇下仍面对必定的价值下降压力。其次，跟着全球商场进一步切割和重构，我国外商直接出资净流入下降是一种正常现象，但外国长时间本钱出资我国服务业和高技能工业的规划将会进一步扩展。最终，我国经济根本面在全球首要经济体中体现杰出，继续扩张的微观经济方针将显着提振外资来华展业兴业的决心，以证券出资为主的短期外国本钱将会继续净流入我国，看好我国财物并出资我国。

壹

全球微观金融局势剖析

2024年第三季度，美国和欧洲的整体通胀率稳步下降，而日本的整体通胀率呈上升态势。通胀快速下行使欧洲的降息操作走在美国前列，在全球降息潮的布景下日本因通胀压力仍进行加息缩表操作。现在，美国消费和出资并未呈现显着的阑珊痕迹，美国经济软着陆仍是干流叙事，但人工智能对美国经济添加的驱动效果不宜被夸张。10月以来，中东地缘政治抵触加重导致大宗产品价格动摇剧烈，而日益焦灼的美国大选更是成为当下全球微观经济金融最大的不确定性。

（一）美欧通胀降温施行降息操作，日本通胀升温继续加息

9月美国CPI同比上涨2.4%，低于前值0.2个百分点；9月欧盟CPI同比上涨1.8%，低于前值0.4个百分点；9月英国CPI同比上涨1.7%，低于前值0.5个百分点；8月日本CPI同比上涨3%，高于前值0.2个百分点。从CPI同比增速来看，2024年第三季度美国和欧洲的整体通胀率正在稳步下降。现在，美国整体通胀率已挨近2%的方针通胀值，而欧洲整体通胀率已跌破2%。比较之下，日本整体通胀率不降反升，呈现小幅升温态势。

通胀走势不同决议美欧日的钱银方针调控产生分解。7月美国工作数据意外爆冷使美联储在9月大幅降息50个基点，这一较大起伏的降息操作应被视为补偿7月“降息”25个基点，由于工作数据的滞后性影响了美联储对劳动力商场的判别。欧洲央行在6月将三大要害利率（存款机制利率、首要再融资利率、边沿假贷利率）下调25个基点后，在9月继续下调存款机制利率25个基点至3.50%、下调首要再融资利率60个基点至3.65%、下调边沿假贷利率60个基点至3.90%，并在10月将三大要害利率继续下调25个基点。英国央行在8月降息25个基点后，虽然在9月暂停了降息操作，但跟着通胀快速下行，英国央行在未来的降息操作上会愈加活跃。日本央行在7月超预期宣告加息15个基点，将方针利率上调至0.15%～0.25%，一起发布缩表方案，每个季度削减约4000亿日元。考虑到新任日本首相石破茂在就职演说中着重，他的首要任务是打败通缩，使国家进入安稳的添加轨迹，因而日本央行的加息操作将是适度、渐进的。

（二）消费和出资坚持耐性使美国经济软着陆成为干流叙事

消费耐性为美国经济软着陆供应了有力支撑。从环比增速来看，7月美国零售额环比添加1.1%，创下2023年1月以来新高，8月和9月美国零售额环比增速为0.1%和0.4%，这是在7月高基数上的继续添加，显现了美国顾客在当时高利率情况下依然乐意消费。从同比增速来看，7-9月美国零售额同比添加2.9%、2.1%和1.7%，[2]与本年上半年比较呈现企稳上升痕迹。从消费的先行方针来看，9月美国顾客决心指数为70.1，接连第二个月上升，创下近4个月来新高。9月以来，美国耐用消费品价格跌落及个人财务状况改进使美国顾客决心指数止跌上升，为美国消费注入了新动力。

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[1] 9月美国零售额同比增速较低是遭到去年高基数的影响。

从出资端来看，美国制造业出资和非制造业出资呈现分解。三季度以来，美国非制造业PMI进入快速上升通道，9月美国非制造业PMI为54.9，创下近一年来新高。9月美国制造业PMI为47.2，虽与8月相等，但从制造业分项指数来看，9月美国制造业出产指数和新订单指数较8月均有不同程度上升，显现跟着美联储敞开降息周期，美国制造业虽然没有改变偏弱走势，但制造业的供需下行压力现已得到缓解。

在各种出资方针中，实践非住所出资被视为衡量美国经济是否健康的一项重要方针，由于它反映了企业对美国未来经济添加的决心和预期。实践非住所出资首要由以下三项组成：结构出资（指企业在非住所修建方面的开销，包含商业修建、工业修建和基础设备等）、设备出资与知识产权产品出资，图5依照GDP平减指数对美国实践非住所出资进行了价格调整。依据图5可知，美国的设备出资（红线）和结构出资（蓝线）在2000年、2008年和2020年的经济阑珊期间均呈现显着降幅，但2022年以来美国的实践非住所出资没有呈现走弱态势，而且知识产权产品（绿线）的实践出资坚持高速添加，现已成为非住所出资中数额最大的部分。鉴于实践非住所出资是美国经济耐性的首要推手，因而其安稳扩张为美国经济软着陆供应了重要保障。

近年来，美国软件和知识产权出资大幅添加，商场遍及预期以生成式人工智能为主导的AI将在未来大幅进步出产率。高盛猜测，生成式AI将在未来十年内使全球GDP添加7%；麦肯锡研究院发布的最新陈述显现，生成式AI每年可认为全球经济添加约2.6万亿至4.4万亿美元。但诺奖得主Acemoglu预算发现，AI在未来十年仅进步全要素出产率（TFP）0.66个百分点，每年进步0.06个百分点[1]。依照Acemoglu的观念，AI对经济的影响或许被夸张，尤其是AI技能仍处于前期阶段尚缺少真实具有革新性的运用，其实践影响或许比预期要小得多。Acemoglu进一步指出，由AI推进的自动化并不会进步出产率，只要更好地激发人潜能的准则革新，才干进步出产率。此外，AI 出资热潮也有或许导致资金投向不妥，然后影响技能的长时间发展方向。从短期看，虽然AI拉动美国经济添加的效果不宜被夸张，但鉴于劳动力商场仍坚持较强耐性，消费和出资并未呈现阑珊痕迹，因而美国经济软着陆仍有很大概率。

（三）政治事情扰动全球，大宗产品价格剧烈动摇

依据Polymarket发布的数据，9月以来特朗普和哈里斯的支撑率虽有小幅动摇，但一直维持在45%～55%之间。由于共和党和民主党在通胀、关税、不合法移民等议题上存在显着敌对的观念，因而焦灼的美国大选是当下全球微观金融最大的不确定性，商场正在为或许呈现的“意外事情”做好预备。影响全球微观金融不确定性的另一个严重事情是中东地缘政治抵触的晋级。自2023年10月7日以来，这一轮中东地缘政治抵触现已继续了超越一年，2024年9月中旬以来，随同寻呼机（BP机）爆炸事情、哈马斯和真主党领导人遭暗算、伊朗向以色列发起大规划导弹突击，中东地缘政治局势再次晋级。

伊朗对以色列发起导弹突击后，布伦特石油期货价格从9月30日的71.77美元/桶上涨至10月7日的80.93美元/桶，5个买卖日累计涨幅12.76%。但跟着商场避险心情的停息，大部分价格涨幅被回吐。现在，石油产能储藏比较足够且石油需求并不旺盛，在中东没有迸发全面战争的景象下，从长时间看石油价格不会大幅上涨。三季度以来，黄金价格继续攀高，到10月9日COMEX黄金价格最高到达2690.3美元/盎司。从黄金供求关系来看，高金价对下流什物黄金需求产生了显着的按捺效果，什物黄金消费显着下滑，现在支撑金价的首要是出资需求。虽然全球微观金融的不确定性及美联储敞开的降息周期对高位上的金价构成支撑，但金价高速上涨的态势或难继续。

[2] Acemoglu, D. The Simple Macroeconomics of AI. NBER Working Paper No.32487，May 2024.

贰

全球微观金融需求注重的危险点

2024年第三季度，全球微观金融环境呈现了新危险。虽然美国整体通胀继续下行，但中心通胀非常固执，叠加美国9月份的工作数据远超预期、地缘政治抵触使石油价格短期上涨及美国码头停工事情对其供应链构成负面冲击，不行忽视美国通胀的反弹危险。由于数据的滞后性，美联储的钱银方针转向力度缺少明晰的锚，导致商场难以构成共同预期，然后使得美联储的降息途径充溢不确定性。

（一）中心通胀固执、劳动力商场升温文供应冲击使美国通胀面对反弹危险

从中心通胀来看，9月美国中心CPI同比增幅均为3.3%，比8月高出0.1个百分点；8月美国中心PCE同比上涨2.7%，相同比7月高出0.1个百分点。中心CPI和中心PCE在三季度均呈现小幅反弹，标明美国中心通胀仍非常固执。从美国CPI分项来看，9月美国食物价格同比上涨2.3%，动力价格同比下降6.8%，扣除动力服务的中心服务价格（如住宅租金价格和交通运输服务价格等）同比上涨4.7%，成为美国通胀最固执的部分。

从劳动力商场来看，9月美国非农时薪同比添加4.0%，为本年5月以来最高值。自2023年4月以来，美国的非农时薪同比增速开端超越CPI，且从本年三季度开端二者的距离呈现扩展趋势。假如美国非农时薪继续超预期添加，则商场应注重较高的薪酬增速或许引发的“薪酬－价格”上升螺旋。

2024年第三季度，美国工作数据令全球出资者雷厉风行。7月美国非农工作人数仅添加11.4万人且失业率加快升至4.3%，大幅低于预期的非农工作数据和意外飙升的失业率引发商场对美国经济堕入阑珊的惊惧。8月5日，全球股市遭受“黑色星期一”。8月美国非农工作人数新增14.2万人，失业率下降0.1个百分点，与7月爆冷的工作数据比较有所改进，减轻了买卖者对美国经济阑珊的预期。9月美国非农工作人数新增25.4万人，同期失业率下降至4.1%，远超预期的工作数据阐明美国的通胀危险没有消失。

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现在，中东严重局势未显现出任何降温痕迹，以色列对伊朗石油设备的突击或伊朗在重要动力航道上采纳报复举动，在短期都有或许导致世界油价进一步上升。与此一起，美国东海岸和墨西哥湾的多个港口被逼暂停运营，这是近50年来美国迸发的最严峻的打乱经济的大停工。总而言之，中心通胀固执、劳动力商场升温以及中东严重局与美国码头停工事情构成的负面供应冲击，均加重了美国通胀反弹危险。

（二）美联储降息途径存在较大不确定性

在9月份的议息会议上，美联储主席鲍威尔着重当下美国工作和通胀危险大致平衡，未来美联储将愈加注重工作商场。但是，9月火爆的工作数据阐明美国的通胀危险没有消失，商场对美联储的长时间降息预期显得过于达观。由于通胀存在反弹危险，因而美联储或许需求从头平衡钱银方针的重心，从注重工作问题再次回到按捺物价上涨。由于美联储钱银方针决议计划首要依靠数据，而数据的滞后性会使得美联储钱银方针的转向力度缺少明晰的锚，导致商场难以构成共同预期，然后加大美联储降息途径的不确定性。

最近，美联储官员企图经过宣布对未来钱银方针的观点来批改商场对美联储急进降息的预期，然后协助商场愈加精确地猜测美联储接下来的钱银方针操作。虽然美联储在未来一段时间内仍将坚持限制性的钱银方针态度，但慎重地进一步适度地下降联邦基金利率，然后实现方针通胀和充分工作的动态平衡仍是其最佳挑选。由此估计，美联储在11月份的议息会议大将会挑选降息25个基点。当然，假如尔后美国的经济数据进一步走强，美联储将会经过鹰派言辞与商场交流，然后消除商场对美联储未来的降息预期。

叁

外部环境改变对我国的影响

2024年第三季度，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现增值态势。在美联储降息途径不确定景象下，人民币兑美元汇率在双向动摇下面对必定的价值下降压力。跟着全球商场进一步切割和重构，我国在电动车等多个范畴面对加征关税的压力，我国外商直接出资短期呈现必定的净流出压力，但高技能工业运用外资安稳添加。本年以来，我国短期本钱活动局势产生了严重改变，其间证券出资净流入规划不断扩展，阐明外资对我国商场抱有决心。

（一）人民币兑美元汇率在双向动摇下仍面对价值下降压力

从外部环境看，在美联储降息按期实现的布景下，美元指数走低，在三季度末下探至100邻近。与此一起，中美利差继续收窄，限制人民币增值的外部条件有所改进。从内部条件看，在党的二十届三中全会之后，我国连续出台了一系列利好方针，尤其是9月中下旬以来我国政府出台的一揽子增量方针，对人民币汇率构成了安稳支撑。从短期看，人民币兑美元汇率在双向动摇下仍面对价值下降压力。这是由于，虽然美联储现已敞开降息周期，但由于美国经济根本面杰出、通胀仍面对反弹危险以及欧盟和英国等兴旺经济体降息走在美国前列，因而在短期不宜对美元指数下行等待过高。在美联储降息途径存在较大不确定性的布景下，有或许在美联储降息周期中再次呈现强美元的现象，因而人民币兑美元汇率或接受必定的价值下降压力。但从中长时间视角看，全球钱银宽松是确定性事情，加之我国政府多措并重支撑内需改进和危险化解，微观方针趋向共同、力度超前，为我国经济继续上升向好筑牢了方针根基。因而，人民币长时间具有较为厚实的根本面支撑，人民币兑美元汇率将在合理均衡水平上坚持根本安稳。

（二）外商直接出资净流入下降但高技能工业运用外资安稳添加

近年来，外国长时间本钱出资重心逐步由制造业和房地工业转移至服务业和高技能工业。依据商务部的数据，2024年1-7月，全国新建立外商出资企业31654家，同比添加11.4%；实践运用外资金额5394.7亿元，同比下降29.6%。从职业来看，制造业实践运用外资1544.8亿元，占全国实践运用外资比重为28.6%，较去年同期进步2.9个百分点；高技能制造业实践运用外资695.8亿元，占全国实践运用外资的12.9%，较去年同期进步2.6个百分点。跟着全球工业链重组、供应链重塑、价值链重构不断深化，全球供应链布局由传统本钱和功率导向，转向愈加注重耐性和安全。在中美交易冲突连续乃至加重的布景下（2024年9月美国对我国产品加征新一轮关税），虽然外商直接出资净流入呈现下降是一种正常现象，但跟着国内工业结构调整以及我国不断扩展服务业和科技职业的对外开放程度，外国长时间本钱出资我国服务业和高技能工业的规划将会进一步扩展。

（三）证券出资继续净流入我国

2024年第三季度以来，跟着全球避险心情不断升温，原油等大宗产品价格动摇加重以及VIX指数攀升，导致世界本钱追逐避险财物的诉求不断加深。我国经济根本面在全球首要经济体中体现杰出，不断加码的微观经济方针更是大幅提振外资来华展业兴业的决心。跟着我国成为全球经济的“避风港”，我国短期本钱活动的局势产生了根本性改变。依据外汇管理局的数据，2024年上半年，短期外资继续净流入我国，累计流入达917.5亿美元，其间证券出资净流入691.17亿美元，占比超越75%。跟着我国政府出台一揽子提振经济的方针行动，我国股票商场也完毕了一年多的低迷状况，估计以证券出资为主的外资将会继续净流入我国，看好我国财物并出资我国。

（转自：我国社会科学院金融研究所）

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